文/賴忠明律師、郭盈廷 2018/10/16
一.構成要件
(一)行為主體：為在證券集中交易市場或店頭市場證券經紀商開戶買賣之投資人，但均包含行為人所利用之「人頭戶」。此外，證券自營商如與他人間有通謀之行為，也應包括在被規範的範圍內。
(二)行為客體：係以某種特定有價證券為限
(三)客觀行為要件：連續以高價買入或低價賣出
連續
我國實務與學說見解皆認為｢基於概括犯意，為二次以上行為，即為連續｣，在構成要件之認定上，不須以連續多日且各日多次兩者同時發生始該當，且連續非指行為人每筆委託成交買賣價格均係為高價，僅需其多數行為有概括之統一性，主觀有連續概括之意即屬。(參照台灣高等法院91年上訴字第552號刑事判決)
高價買入或低價賣出
目前實務因櫃買中心沒有每日公佈平均買價與平均賣價資訊，故法條中所謂高價、低價，係指在一段時間內，逐日以高於委託當時之揭示價、接近當日漲停參考價之價格或以當日漲停參考價 之價格委託買進；或以低於委託當時之揭示價、接近當日漲停參考價之價格或以當日漲停參考價之價格委託賣出。
-->以特定時點，相對高低為原則，考量投資人交易行為整體性
(四)主觀不法構成要件：
故意+抬高或壓低某種有價證券交易價格之不法意圖
實務上法院係從被告買賣股票的相關事證加以認定，惟迄今未有一套明確一致標準。有臺灣臺北地院87年訴字第183號判決參考了主管機關行政函釋、綜合學說及實務就個案整理出本條主觀要件所需考量之基準：
(1)股票之價、量變化是否背離集中市場走勢？
(2)股票之價、量變化是否背離同類股股票走勢？
(3)行為人是否有以高於平均買價、接近最高買價或以漲停價委託或以拉尾盤方式買入股票？
(4)行為人有無利用拉抬後之股票價格賣出系爭股票獲得鉅額利益？亦即造成交易暢旺，乘機出售圖利之客觀情事？
二.司法機關認定連續買賣操縱意圖之參考
(一)交易行為之異常
1.盤中連續以高價委託買入或以低價委託賣出
2.連續於開盤前或收盤時段高價委託買入或以低價委託賣出
3.交易集中於特定期間，且買賣數量占該證券市場總成交量之比率偏高
4.被告集中買賣期間之漲(跌)幅、振幅、成交量顯著異常，背離追溯期間或同類股、大盤指數
5.緊隨市場連續下單，逐檔清洗浮額以刺激買盤
6.短期間內緊密跟隨價格漲跌，就同一證券為反覆多次之買賣
7.選擇小型股或冷門股炒作
8.配合沖洗買賣或相對委託粉飾行情
9.違約不履行交割
10.利用多數帳戶或人頭戶為交易以隱匿交易行為
11.利用拉抬後之證券價格賣出系爭證券獲得鉅額利益
12.公司營運及財務狀況並不符合投資效益，卻大量高價買進該證券
(二)炒作題材輔助配合
1. 以丙種墊款為違法信用交易，或支付高利息從事短線進出
2. 與公司大股東協議暫不將其持股出售(甚至逢高出脫後再低價回補)
3. 與市場金主或基金操盤經理人協議於特定期間鎖住籌碼
4. 散發利多消息(可能包含流言或不實資料)製造行情
5. 提供損失保證、損失填補或簽訂損失保證契約，以勸誘投資人
6. 付費資助媒體或購買版面，以報導或推薦其標的證券
(三)公司派可能的終極目的
1. 對股票價格變動有財產上之利益，例如：抬高股價以便向銀行出質股票擔保借款，又可區分為：
(1) 申貸時，為影響其股票擔保品之估價，藉以向金融機構或民間金主高額質借，乃力圖抬高股價
(2) 質借後，為防止股價下跌，避免金融機構要求增提(追繳)擔保品，或避免其質押之股票遭行使質權處分(即俗稱之斷頭)乃力圖維持股價
2. 同1.但抬高股價之目的係為便利其後私募股票或可轉換公司債之發行，提高其募集之資金金額
3. 將股票價格抬高至比公開收購股權者之出價更高的價格，以打擊敵意併購行為
綜上，行為人之主觀意圖概可自上開情況證據證明之，惟應注意者：
本款主觀不法構成要件之認定，除行為人自白之外，應以客觀之情況證據(即間接證據)推論之，且必須從行為人的角度舉證之，若無法舉證行為人具有主觀不法意圖，即使有市場操縱行為之嫌疑，也不能認定構成連續交易，過去諸多法院實務判決均有相同見解，足堪參考。
三.實務判決認定被告沒有影響股價意圖的例子，抗辯的方向：
1.因證券市場供需或為確保優先成交而以漲停板的價格委託買進
2.因考量公司業績等因素，認為獲利高或值得長期投資，因而買進該股票
3.以參與企業經營目的而購入股票
4.因他人蓄意打壓股價，為使現金增資案順利進行，被迫出面護盤
5.僅屬融資融券當日沖銷之避險模式
資料來源：
1.參閱許雅華、林振東、呂朝仁，台灣高等法院高雄分院95上更(一)165號判決評析，證交法第548期，頁17-20
2.參閱張益甫，證券交易法第一百五十五條第一項第4款｢連續交易｣操縱行為之探討，證交資料第600期